下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网[Table_Info1]证券研究报告[Table_Title]证券研究报告/债券研究报告[Table_Date]发布时间：2022-05-17[Table_Invest]东北总量：交易思维看黄金---黄金交易复盘及未来展望报告摘要：[Table_Summary]实际利率是影响黄金价格最重要的因素，宏观经济和货币政策能够通过名义利率和通胀/通胀预期两条路径作用于黄金价格。在黄金的实际交易层面，需要考虑的逻辑会变得复杂。黄金与各期限实际利率都具有显著的负相关性，其中与10年期实际利率的相关性最高，但当实际利率曲线结构劈叉时，应当综合考量各期限实际利率的变化状况。黄金期货的远期价格能作为市场流动性和通胀预期的参考指标，这与央行的黄金租赁业务有关。观察黄金交易的市场情绪离不开对期货持仓的跟踪，观察美国商品期货交易委员会CFTC公布的持仓数据能体现市场投资者对于黄金交易趋势的判断和发生的改变。另外，在实际交易中，内外盘黄金的差异离不开对汇率的判断，简单以外盘分析思路交易内盘黄金，可能会遭受忽视汇率带来的巨大波动。最后在交易黄金时，应结合自身的投资目的和持有期限，寻找宏观经济变量中导致黄金交易策略变化的拐点，提高策略的胜率。以事前视角复盘2019年以来的黄金交易机会：（1）2019年上半年已进入美联储加息末端，经济增长动能减弱，实际利率开始下滑，市场逐渐计入美联储降息的预期，此时做多黄金、买入看涨期权或做多黄金波动率都有利可图。在2019年年中来看，利率水平下行，中美贸易战持续吸引资金避险进入债券市场压住名义利率，而美国就业数据较为强劲，不足以刺激推诿的联储做出反应，此时是最好的做多黄金交易机会。（2）2020年的黄金交易充满动荡，单一策略很难稳定获利，年初因对疫情的担忧而持有黄金多单，有极大概率会被3月流动性危机中的黄金抛售潮所波及；最好的交易机会发生在美联储降息至地板、量化宽松流动性释放、特朗普签署财政刺激政策支撑通胀之时，低名义利率和支撑的通胀预期造成了极低的实际利率。而黄金最好的获利了结点在鲍威尔打开了利率上限，且第一轮财政刺激政策到期，对黄金最有利的部分已经走完。（3）2021年则是由通胀领头的一年，本以为是暂时性的供应链短缺导致的通胀愈演愈烈，但美联储的行动却明显滞后，外加实际利率长短端的劈叉，黄金全年处于震荡状态。四季度美联储决定收紧货币政策，黄金做空或购买看跌期权是符合逻辑的，但俄乌地缘冲突依然给交易策略造成了影响。展望未来，鹰派加息的美联储确定性较高，一旦确认短端通胀在高位的拐点出现，也将是做空黄金的好机会。因此买入看跌期权在当下的逻辑判断中胜率较高。风险提示：通胀快速消退，美联储紧缩货币政策停滞，地缘政治冲突变化等。请务必阅读正文后的声明及说明历史收益率曲线[Table_Report]相关报告《东北证券信用债周报：地产销售改善是一个循序渐进的过程》--20220516《东北固收4月经济数据点评：疫情对经济全方位的拖累已经显现》--20220516《迈向碳中和系列二——能源转型》--20220516《东北固收4月金融数据点评：疫情扰动下信贷明显收缩，宽信用还需宽信心》--20220514《东北固收4月通胀数据点评：疫情甚至可能加剧下半年的通胀压力》--20220511[Table_Author]证券分析师：陈康执业证书编号：S055052011000118621112086chenk1@nesc.cn研究助理：万明杰执业证书编号：S055012009001418817583704wanmj@nesc.cn方案联盟www.fangan.vip下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网[Table_PageTop]债券研究报告目录1.实际利率是黄金交易判断的重要因素.黄金供给局面相对稳定.宏观环境和实际利率是黄金最重要的影响因素.黄金交易层面，我们应该关注什么？.黄金对应各期限实际利率.黄金隐含实际利率.黄金CFTC持仓变化.权益市场的比价关系.内外盘黄金交易差异.黄金交易策略的胜率和久期.黄金交易复盘：拒做事后诸葛.进入2019：联储加息末端年的后半段：且行且进年：动荡与波折年的后半程：寻找转折点年：通胀的分化.未来黄金如何判断.名义利率由加息缩表路径锁定.通胀预期曲线变化决定实际利率方向.其他观察要素图表目录图1：伦敦金现价格领先黄金矿产供应量图2：矿产金占黄金总供给的大部分图3：再生金供给与金价高度相关图4：全球龙头黄金矿企资本支出变化趋势（右轴）几占营业收入比重（左轴）图5：中长期无风险利率与黄金保持高度相关性图6：极端通胀情形下黄金表现优异图7：黄金与美元呈负相关关系图8：各期限实际利率与黄金相关系数图9：黄金租赁业务简要示意图图10：黄金CFTC商业持仓变化（张）图11：黄金CFTC非商业持仓及净持仓变化（张）图12：非商业净持仓变化与黄金价格变动紧密图13：CFTC未平仓合约数量与黄金价格保持高度相关性图14：黄金股与黄金（右轴）走势趋同请务必阅读正文后的声明及说明2/32方案联盟www.fangan.vip下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网[Table_PageTop]债券研究报告图15：黄金对黄金股比价相对稳定图16：万得黄金行业指数走势趋同图17：内盘黄金受外盘交易影响图18：内外盘黄金比价与人民币汇率高度相关图19：2018年底，实际利率上行动能减缓图20：2017-2018美债长端利差不断收窄图21：金银比价中枢走高，隐含总需求走弱图22：2011年-2018年中，黄金逐渐窄幅震荡，波动率大幅下降图23：2019年下半年BEI通胀预期回落较快图24：2019年美国CPI图25：2019年美国失业率图26：2019年三四季度人民币黄金跌幅更大图27：美国新增新冠确诊人数图28：疫情初期权益、黄金同步暴跌图29：多头投机头寸自2月中下旬即开始缩减图30：2020年的BEI和10年期国债，8月打开利率上限，9月第一轮补贴到期图31：2020年金银比以收窄为主图32：总持仓、净投机持仓年中有所增加图33：2020年长短利差的两次异动图34：下半年金价调整叠加人民币单边升值，内盘黄金跌幅更深图35：2021年初开始，中长期通胀预期与中债发生劈叉图36：2021年美国CPI一路走高图37：2021年疫情和航运问题掣肘供给图38：十年期实际利率和金价劈叉，是黄金偏高了吗？图39：最短端实际利率拖累实际利率曲线结构图40：能源和二手车是目前CPI主要推动项图41：Manheim二手车价格指数已先行掉头图42：金银比近期表现符合通胀预期BEI变化趋势图43：COMEX铜多空力量明显反转图44：铜精矿TC/RC加工费增加表1：各期限实际利率与黄金价格相关性分析请务必阅读正文后的声明及说明3/32方案联盟www.fangan.vip下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网请务必阅读正文后的声明及说明4/32[Table_PageTop]债券研究报告1.实际利率是黄金交易判断的重要因素1.黄金供给局面相对稳定作为特殊的大宗商品，和基础金属不同，黄金的供需面并不是推动金价波动的主要因素，而黄金对全球宏观因素的反应更加敏感。从供给角度来看，自2016年起，全球黄金供应稳定在每年4700-4800吨左右，黄金供应总量相对稳定。从结构看，黄金矿产和再生金是黄金供给最重要的两个组成部分，其中黄金矿产占黄金供给的比重约75%左右，是黄金增量供给的主要来源。无论是矿产供给还是再生金供给，都与黄金价格紧密相连。黄金价格通过影响矿产企业的投资意愿来影响矿产供给。黄金价格是矿产供给的领先指标，黄金价格通过影响企业扩大再生产的投资意愿来指导未来黄金矿的产量和供应。当金价上升时，金矿企业倾向于扩大投资，通过收并购等方式获得新的矿山，或增加矿石的洗选冶炼来增加产量；相反，当金价低迷时，金矿企业为保持利润，新开工和投资的意愿并不强烈，收并购行为相应减少，更多地是倾向于降低成本来保持自身的盈亏平衡线。根据经验，黄金价格领先矿产供给约20个季度左右，金价自2011年达到阶段性高点，而后便进入了一段时间的低位调整期。然而，季节性调整后的矿产黄金产量从2008年持续增加至2016年，之后矿产黄金便在长时间内维持900吨/季左右。黄金价格通过影响兑现意愿来影响再生金供给。由于黄金的流动性极强，能够快速兑换获取流动性，因此黄金价格越高，通过出售存量黄金换现的需求也越高，再生金供给因此同步增加，二者呈现同步变动关系。同时，当出现流动性危机时，兑现能力更优秀的黄金更易被抛售来换取现金以填补流动性空缺，因此发生流动性危机时再生金供给同样有所上升。图1：伦敦金现价格领先黄金矿产供应量数据来源：东北证券，Wind方案联盟www.fangan.vip下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网请务必阅读正文后的声明及说明5/32[Table_PageTop]债券研究报告图2：矿产金占黄金总供给的大部分图3：再生金供给与金价高度相关数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind黄金供给的整体稳定主要与近年来黄金矿产行业的矿石黄金产量平稳有关，而产量增速的逐渐放缓主要有以下几点原因：（1）黄金矿产资源的稀缺和难度的增加。在过去十年中，由于缺乏新的矿山发现，黄金矿产企业倾向于利润保护，限制了产量增长，根据美国地质调查局USGS的统计，过去十年中全球矿石储量仅增长了0%，矿石品位也逐渐劣质；另根据世界黄金协会统计，2020年主要矿商的平均可开采年限为12年，只有10%的矿山拥有超过20年的可开采年限。如果矿企不加大勘探力度来替换逐渐老化的存量矿山，未来黄金供应能力或许将逐渐失衡。（2）数年前黄金价格中枢下移降低增产意愿。黄金价格自2012年下半年后逐渐进入低谷期，而黄金矿产行业为了应对金价的走低开始大规模专注于削减成本，因此资本支出持续下降。以国际黄金巨头纽蒙特、巴里克黄金为例，自2012年起，资本支出逐年下降，资本支出占营业收入的比重也较2012年有大幅下滑。图4：全球龙头黄金矿企资本支出变化趋势（右轴）几占营业收入比重（左轴）数据来源：东北证券，Wind，公司财报方案联盟www.fangan.vip
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